上海机场(600009.CN)

上海机场(600009):底部已至 静待春归

时间:21-03-31 00:00    来源:长江证券

事件描述

上海机场(600009)发布年度业绩报告,2020 年度公司归属净利润亏损12.7 亿元,其中Q4 录得归属净利润亏损5.3 亿元;此外公司确认2020 年度免税租金收入11.56 亿元。

事件评论

二次疫情拖累复苏,成本维持稳定:Q4 受国内突发二次疫情影响,公司整体流量需求修复节奏放缓,国内旅客吞吐量同比下滑13%,增速环比Q3 下滑12pct;国际市场延续前期低迷状态,吞吐量同比跌幅仍在96%左右。由于国际旅客为公司收入的核心来源,叠加国内二次疫情冲击,最终公司Q4 营业收入同比大幅减少68.4%,仍显著承压。Q4 公司录得营业成本17.2 亿元,绝对值与Q3 季度基本持平,同比增速放缓至5.5%,环比大幅收窄,主要由于卫星厅投产带来的基数效应消退。投资收益方面,测算Q4 录得德高动量投资收益1.1 亿元,航油及其他收益1.2 亿元;全年公司录得其他收益1.6 亿元,同比增加1.5 亿元,主要获益于疫情后期地方财政补贴收入的增加。此外根据关联交易公告,受卫星厅投产影响公司20年全年向机场集团支付土地以及资产租赁费用一次性大幅增长至11.3 亿元,21 年预计该项租赁费用为10.9 亿元,同比下滑4.3%,成本端压力有望逐步缓解。

协议托底短期收益,国际客流拾级而上:上海机场与中免针对免税业务重签的补充协议,通过调节相关系数达到规避短期风险、锁定公司“疫后”免税收益的目的,最大程度保障了公司未来1-2 年的短期利润;此外,21 年初以来随着海外市场加速推进疫苗注射进度,部分发达国家新增确诊人数出现明显拐点,释放疫情修复的鲜明积极信号,我们认为全年来看国际市场将步入疫情修复的快车道,疫苗落地消除需求复苏的不确定性,基本面拾级而上,下半年有望迎来国际流量的实质性复苏。

最后,从一个更长期的视角,我们认为上海机场垄断全国最高端消费能力的渠道优势并未削弱,20 年开始精品免税业务的布局将打开公司实际客单价的向上空间,疫情恢复后,坐拥全中国最高端消费能力的上海机场免税规模有望实现跨越式增长,随着免税市场逐步开放以及竞争者的逐步增加,上机在下一轮免税合同谈判中有望兑现议价权的均值回归,大幅释放盈利弹性。

投资逻辑:考虑:1)上机垄断全国最高端客流国际出行的通道,承担免税核心渠道的竞争优势难以撼动,疫情后远期回报确定性强;2)精品业务大幅释放客单价弹性,与中免强强联手做大市场规模,盈利弹性在下一轮免税合同谈判中终将释放;3)疫苗的落地强化国际基本面转暖的确定性,短期客流将实现均值回归。我们预计上机21-23 年归属净利润分别为11、32 与54 亿,其中22-23 年业绩对应估值水平分别为36 和21 倍,维持“买入”评级。

风险提示

1. 国内外疫情大规模蔓延。

2. 免税政策风险。