上海机场(600009.CN)

上海机场(600009):免税协议重大修订 未来或重新谈判

时间:21-02-02 00:00    来源:招商证券

事件:公司与日上上海签订免税店经营权转让合同之补充协议,因不可抗力事件及重大情势变更等因素影响,就日上上海在浦东机场经营免税店所需向公司支付的费用等相关条款进行了修订,其余涉及日上上海经营T1航站楼区域免税店相关协议将不再继续履行。同时公司公告2020业绩快报,预计实现归母净利为-12.9至-12.1亿元,扣非归母净利为-14.1至-13.3亿元。

补充协议解读:重点参考国际客流,调节系数部分对冲客流下滑,保底额度较原合同存下调可能。情况一:当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%,按月实际销售提成=人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数 ×面积调节系数计算。人均贡献在疫情前持续处于快速提升的趋势,以2019年为基准确定限制了未来上升的可能。后两项起到一定的逆向调节作用,其在国际客流较少情况下可对租金有一定上浮,反之则下调,存在一定的不确定性。对于机场来说,尤其应避免免税店完全不开的最差情况。情况二:当月实际客流>2019年月均实际国际客流×80%,按月保底销售提成=当年保底销售提成÷12个月。其中当年保底额依据当年实际国际客流进行调整,2022年及以后落入2019-2021年内可进行上修。将月度收费限制在保底额度以内,且由于客流量的要求较为严苛,即便客流恢复较好的情况也失去向上看涨的期权(相较原合同)。在当前疫情仍未完全明朗的情形下,依据我们的预测预计至2025年大概率存在相较原合同(2018年签订)向下调整的可能。

未来租金下滑空间较为明显,但仍存在修订协议的可能。依据我们的测算,预计2021-2025年国际客流分别为1348/3466/4159/4575/4895万人次,其中2021-2022年分别为2019年的35%/90%,至2023年可超过疫情前水平。其中2021-2022H1适用情况一,2022H2-2025年适用情况二,据此可计算2021-2025年免税租金收入分别为21.9/34.5/35.4/45.6/62.9亿元,较原有合同的保底额度分别下滑56.0%/45.1%/48.5%/38.9%/22.8%。未来不排除在客流恢复超预期的情形下,公司可重新谈判,争取对自己更为有利的条件。

中长期看好机场流量变现价值,维持“强烈推荐-A”评级。内循环免税成拉动消费核心,中长期来看,机场口岸资源未来具有强大竞争优势。公司商业成熟度在国内同行处于领先,龙头地位仍然稳固。基于此次谈判结果,我们下调盈利预测,预计2020-2022年归母净利润为-12.5/14.1/33.4亿元,EPS 为-0.65/0.73/1.73元/股(前次为 0.01/1.49/2.64 元/股),维持“强烈推荐-A”投资评级。

风险提示:疫情扩散超预期、其他自然灾害