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上海机场(600009):未来5年免税收入低于此前预期 下调评级至中性

时间:21-02-02 00:00    来源:中国国际金融

投资建议

下调上海机场(600009)评级至中性,下调目标价6.7%至70 元,对应11.4%的下行空间。理由如下:

2020 年业绩预告低于预期。上海机场预告预计2020 年亏损12.1-12.9 亿元(2019 年公司实现50.3 亿元净利润),其中确认2020 年免税收入11.56 亿元,大幅低于我们此前41.6 亿元保底销售提成的预计。

未来5 年免税收入低于预期。根据公司与日上上海签订的《补充协议》,我们认为:1)公司2020 至2025 年免税收入的上限为修订前协议的下限;2)免税收入与国际客流的恢复情况相关度更高,而非整体机场店免税销售额,未来5 年缺乏价格弹性;3)T1 航站楼免税店相关的合同也相应中止,《补充协议》低于预期。

当前市场预期较高,对应2025 年约20 倍市盈率。我们假设2021 年、2022 年国际旅客量分别恢复至2019 年的2 成和9成,2023 年恢复至2019 年约130%的水平(乐观估计),2024、2025 年国际客流年均增速为10%,我们估计公司2021-2025年免税收入为12(未考虑客流调节系数和面积调节系数的影响)、44、69、75 和82 亿元,我们估计2022 年公司盈利仍难恢复至2019 年水平。我们预计2025 年公司净利润73 亿元,当前股价对应约20 倍市盈率,预期已经较高。

我们与市场的最大不同?我们认为未来5 年公司免税收入缺乏价格弹性,而当前市场预期较高。

潜在催化剂:2021 年业绩或低于预期。

盈利预测与估值

考虑2020 年公司公告确认免税店租金收入11.56 亿元,低于我们此前的预期(41.6 亿元),将2020 年盈利预测由17.65 亿元调整为-12.46 亿元。由于国际线恢复尚需时日,参照《补充协议》,我们预计2021 年免税收入仅12 亿元,低于此前预期,下调2021 年盈利预测95%至1.5 亿元。首次引入2022 年盈利预测35.2 亿元。

当前股价对应2022 年43.3 倍市盈率。

我们假设2025 年之后公司免税收入年均增长10%,WACC 采用7.2%,DCF 得到公司价值1400 亿元左右(低于此前1600-1700 亿元,DCF 估值仅作参考)。考虑短期盈利恢复尚待时日、未来5 年免税收入均低于此前预期,且当前估值较高,下调评级至中性,相应下调目标价6.7%至70 元人民币,对应2022 年38.5 倍市盈率,对应11.4%的下行空间。

风险

免税合同再次变更。