上海机场(600009.CN)

上海机场(600009):国内免税渠道增加 机场议价能力减弱

时间:21-02-01 00:00    来源:国泰君安证券

投资要点:

免税议价能力 减弱,维持中性评级。免税合同调整低于预期,下调2020-22 年EPS 预测至-0.63/0.05/1.60(原0.29/0.91/2.52)。海南离岛与线上渠道等降低了对机场免税渠道价值的预期,机场议价能力减弱。未来T3 扩建将降低长期ROE。按照DCF 估值,下调目标价至42.51 元(原68.31)。维持中性评级(2020 年6 月下调评级至中性)。

免税租金大幅减免,2020 年业绩低于预期。公司预告2020 年亏损超12 亿元,低于我们预测的盈利5.6 亿元。主要源于公司最终协商确认的全年免税收入不到12 亿元(协议免税保底收入为42 亿元),低于我们先前按照实际与保底二者均值假设的27 亿元。

免税合同调整低于预期,机场议价能力减弱。国际客流恢复不确定,且海南等渠道减弱中免对机场流量依赖,机场免税租金议价能力减弱。新协议取消了保底与分成二者取高模式,改为:当国际客流≤2019年80%时,取分成;当国际客流>2019 年80%时,取保底。第一,保底,金额未调整,但由免税收入下限变为上限,且约定对应国际流量。

疫情影响消除后,向上弹性消失。第二,分成,与实际销售额脱钩,改以2019 年人均免税收入为基准,主要与实际国际客流挂钩。

下调免税收入假设。维持2021-22 年国际客流较2019 年恢复20%/80%的假设。下调2021 年免税收入至14 亿元(原31),下调2022 年至42 亿元(原63),并下调2023-25 年至国际客流对应保底。

风险提示。海外疫情持续,四期扩建提速,资产注入风险,政策风险。