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上海机场(600009):客流恢复结构性 免税价值再博弈

时间:20-11-29 00:00    来源:国泰君安证券

疫苗大规模应用与出境旅游意愿恢复均需时间,下调2021-2022 年国际客流假设。免税业务长期价值有待再博弈。

投资要点:

维持中性评级。海外疫情控制仍需时间,2021年国际客流恢复有限,免税长期价值有待再博弈。下调国际客流假设,下调2020-22 年EPS预测至0.29/0.91/2.52 元(原0.32/1.47/3.35)。维持目标价68.31 元。

三季度环比小幅减亏。前三季度客流同比缩减41%,收入-58%;卫星厅启用导致成本同比+32%;归母净利-7.4 亿元。其中Q3 亏损3.5亿元,环比Q2 减亏1 亿元,减亏幅度略慢于我们先前预期。

下调2021-22 年国际客流假设。新冠候选疫苗保护率出色,将大幅降低疫情长期季节性流行的风险。若未来一年顺利大规模应用实现群体免疫,2022 年内疫情有望有效控制。2021 年海外疫情仍将流行,预计国际客班管制与入境隔离措施将延续,抑制出境旅游意愿。下调2021 年国际客流至2019 年20%(原50%),2022 年至80%(原115%)。

免税短期疫情冲击,长期价值有待再博弈。Q3 免税合同收入0.8 亿元,推测仍以实际销售提成暂估。预计公司将与免税商协商疫情影响期间租金,并博弈机场渠道长期价值。高保底保障规模流量价值变现,而高分成降低超保底后经营积极性,观察2019 下半年已有所显现。

疫情期间,免税商积极发展线上跨境电商与离岛免税,加速免税渠道份额变化。长期看,机场渠道对免税商战略意义重大。双方博弈,将决定免税业务长期价值变化方向。暂假设免税合同不变。维持2020-21年免税收入为实际与保底二者均值假设。

风险提示。免税合同调整,海外疫情持续,四期扩建提速,政策风险。