上海机场(600009.CN)

上海机场(600009):透过迷雾 洞悉价值

时间:20-08-07 00:00    来源:长江证券

事件描述

近期,受海外疫情反弹和国际局势波动影响,上海机场(600009)市值跌至1300 亿左右。同时,市场对机场的长期逻辑产生较大分歧,我们就线上直邮、市内免税店以及海南岛政策这3 点,对机场免税的影响,逐一分析,重申对公司的观点。

事件评论

线上直邮是“战疫”特色,但终将回归常态。线上直邮在今年的兴起,本质上来说,是品牌商短期经营压力和长期品牌形象维护之间的一种妥协。在疫情期间,各种线下渠道(机场免税店、百货专柜)销售受阻,通过线上渠道去库存不失为一种变通之举。但是,一旦全球疫情进入修复通道,在没有短期生存风险的情况下,品牌商必然会重新回归线下渠道,而压缩线上直邮的渠道份额。这就类似于为了缓解就业等压力,鼓励地摊经济在短期内可以理解,但长期来看,还是要让经济回归市场,“战疫”状态不会一直持续。

市内店分流担忧,不必过于短视。市场普遍担心,未来对国人开放的市内免税店政策,将冲击机场免税的蛋糕。而我们认为,市内店即使对机场店有些许分流,但不会是本质性的颠覆,原因有二:1)国家免税政策的出发点以带动消费回流为核心思想,即做大蛋糕而非单纯切蛋糕;2)免税运营商非常重视与机场的长期合作关系,尤其北上广三大机场的巨量销售额,可以作为采购谈判的重要砝码,短期利益和长期竞争力的取舍,一目了然。

价格优势至关重要,产业链竞争力同样关键。海南离岛免税政策的出台,确实为疫情中的国内消费带来了一针强心剂。但同时,我们认为:1)机场尤其是浦东机场免税店的优势在于价格,只要这一核心竞争力没有动摇,机场免税的根基就无法撼动;2)在免税新政和国内强消费力的带动下,国内免税产业链的竞争力提升以后,不仅有利于免税运营商,同时也将有利于产业链的另一个核心参与者——机场,但由于当前国际航班执飞率较低、机场免税店销售额降入冰点,市场普遍忽视了这一点;而疫情终将过去,那时机场渠道将同样获益于行业的高景气。

投资建议:景气复苏只是迟到,但绝不会缺席。1)疫情短期压制机场出入境渠道优势,但难以撼动其长期竞争优势;2)疫情赋予国内免税市场弯道超车的机遇,我们看好国内消费升级和海外消费回流的星辰大海,机场渠道同样有望显著获益;3)国际局势短期波动下,高护城河核心资产已经出现了高性价比的价格,重申对上海机场的推荐,假设今年免税租金将按保底额和扣点收入的平均计提,预计20-22 年归属净利润分别为15、59 和67 亿,21-22 年业绩对应当前估值水平分别为22、19 倍,重申“买入”评级。

风险提示

1. 免税政策风险;

2. 海外疫情大规模蔓延;

3. 中美贸易摩擦。