上海机场(600009.CN)

上海机场(600009):云开见日 价值回归-当前时点如何看上机系列2

时间:20-07-31 00:00    来源:长江证券

事件描述

2020 年以来,新冠疫情突发,重塑国内免税市场的增长曲线,而免税运营商(中免)与渠道运营商(上机)股价短期表现显著分化。站在当前时点,我们试图从长中短期视角,去厘清上海机场(600009)的投资价值,解决市场疑虑。

事件评论

根本:垄断流量关口,长期竞争优势难撼。从长期竞争优势的视角看:1)上海机场垄断全国最优质客流国际出行的通道,承担免税核心渠道的竞争优势难以撼动;2)疫情期间,国内免税经销商垄断全球免税销售通道,长期竞争优势随着规模提升,机场免税商品的品类和价格也将从中获益。尽管后续政策的出台仍具不确定性,但国家免税政策的出发点以带动消费回流为核心思想,即国家以做大国内免税产业链蛋糕为目的,而非倾向性地利益分配,竞争机制引进与规模扩张将齐头并举,意味着本质上中免赚的仍是零售和批发的钱,上机赚的则是流量的钱;上海机场垄断全国最优质国际客流的地位难以撼动,那么其长期价值就难以削弱。

拐点:规模优势弯道超车,需求挖潜提速扩张。新冠肺炎疫情赋予国内免税弯道超车的机遇,免税经销商、渠道商和品牌商都将从竞争优势提升中获益。从节奏上来看,国内的免税经销商已经率先获益于国内相对甚至绝对景气,上海机场将在疫情恢复之后享受竞争能力提升的红利,如果决定企业价值中枢的是长期竞争优势,那么枢纽机场已经蕴含了巨大的向上空间,疫情修复后上海机场将显著获益于市场规模的扩张,领跑业态升级,迎来业绩二次加速增长的拐点。

催化:基本面云开见日,渠道优势均值回归。7 月以来,海外部分区域疫情管控进入下半程,多条国际航线推进加班与复航,实现对“五个一”政策实质性突破,释放出鲜明的积极信号,即国际航空市场已经开始回暖复苏,意味着机场最差的时间已经过去;而疫苗研制的突破性进展强化国际市场基本面转暖的确定性,机场渠道优势将实现修复。在国际客流接近于无、国际油价“史诗级”暴跌的双重悲观情景下,预计上机Q2 亏损5-6 亿,将是全年利润的谷底。

投资建议:云开见日,坚守价值。1)疫情短期压制机场渠道优势,但难以撼动其长期竞争优势;2)疫情赋予国内免税市场弯道超车的机遇,我们看好国内消费升级和海外消费回流的星辰大海,机场渠道有望显著获益;3)国际局势短期波动下,高护城河核心资产已经出现了高性价比的价格,重申对上海机场的推荐,假设今年免税租金将按保底额和扣点收入平均计提,预计20-22 年净利润分别为15、59和67 亿,21-22 年业绩对应当前估值水平分别为22、20 倍,重申“买入”评级。