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上海机场(600009)专题系列报告:庖丁解牛系列(一):航空油料公司的盈利因何波动

时间:20-05-25 00:00    来源:中信证券

投资收益是上海机场(600009)营业利润重要组成部分,2019 年合计贡献约11.5 亿,占比高达17%,航空油料公司过去十年贡献比重都在40%以上,是最核心的构成。

其利润主要来自国际航司国际航班的进销项差价。盈利波动与油价高低无关,与航班量及油价波动幅度相关。国际航班对机场的盈利影响不仅体现在航空、非航免税两方面,更体现在航空油料公司,上海机场凭借显著优于同行的国际航线占比及绝对量,在多方面取得了领先优势。

上海机场投资收益占营业利润17%,航空油料公司贡献占投资收益43%,是最核心的构成。2019 年上海机场投资收益合计贡献约11.5 亿,占营业利润的比重高达17%。投资收益波动的研究是公司研究的关键。从投资收益构成来看,德高动量广告和航空油料公司是贡献最多的两家,两者2019 年分别贡献4.66 亿元和4.96 亿元;占比分别达到41%和43%。从过去十年的维度来看,航空油料公司的贡献比重都稳定在40%以上,是投资收益最核心的构成。

航空油料销售与成本依据航班类型分三种定价。航空油料公司的盈利波动难以预测,成为市场一大关注点。公司主要的收入来源为航空煤油销售,成本为航油采购成本。航班分三类1)国内航司的国内航班;2)国内航司的国际航班;3)国际航司的国际航班;三种分类对应不同销售与成本的定价模式。

国际航司国际航班的进销项差价是主要的利润来源。油料公司类似于“原油贸易商”角色,盈利波动于油价高低无关,与油价波动幅度&航班量相关。参考2007 年至今的历史经验, 单边的油价上涨对盈利相对有利(2007/2010/2011/2018),单边的油价下跌对盈利相对不利(2008/2015)。国际航司国际航班的进销项差价是主要的利润来源。

风险因素:海外疫情时间超预期,免税销售额不达预期,航班业务量不及预计。

投资建议:国际航班对机场的盈利影响不仅体现在航空、非航免税两方面,更体现在航空油料公司,上海机场凭借显著优于同行的国际航线占比及绝对量在多方面取得优势。受疫情影响,整体机场板块处于左侧区间,机场股当前基本包含了冲击的悲观的预期,预计二季度至三季度初是机场基本面的底部,建议择机布局上海机场。预计2020-2022 年公司EPS 分别为:1.12/2.86/3.61 元(原预测1.12/2.81/3.29 元,考虑2022 年精品战略推进,上调2022 年预测)现价对应PE 为58/23/18 倍。维持“买入”评级。