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上海机场(600009)深度研究报告:畅想精品战略 免税红利第二阶段未来将启

发布时间:2019-12-23    研究机构:华创证券

机场免税第一阶段红利:香化品主导。1)6 月深度研究《机场免税红利再探讨:颜值经济黄金时代受益者》中,我们着重探讨了以香化占比接近80%的品类设置下,免税销售的源动力核心是对高档香化品的消费需求,并从对高档香化免税品消费-免税Vs有税-境内Vs境外-机场Vs市内店进行全链条完整分析,提出我国颜值经济黄金时代到来。2)上海机场(600009):香化优势持续,优化体验增强粘性。预计浦东机场2019 年免税销售额约137 亿元,同比增速超20%,人均免税贡献约354 元,持续显著领先国内各机场。卫星厅投产后,免税面积增加近1 万平米,我们实地调研观察新入驻品牌如怡丽丝尔、茵芙莎等,对于热销大牌如香奈儿、雅诗莱黛、迪奥等开设单独门店,加开体验式概念店,强化购物体验,增强机场免税购物人群粘性。

机场免税红利第二阶段:畅想精品战略。我们认为持续强化香化领域优势同时,机场也会进入精品战略期(主要包括箱包、首饰配饰、服饰、手表等)。1)海南离岛免税的借鉴:政策逐步放宽,精品占比约两成,人均免税额度提升催化消费。a)免税额度历经5 次调整从5000 元提升至3 万/人。推动海南免税销售额2011-18 年复合增速39%(从9.86 亿提升至101 亿元),购物人数复合增速28%,截止19 年11 月销售金额129 亿元、购买旅客329 万人次,同比增长34%和20%。b)测算购物人群人均消费金额达到3915 元,较11 年接近翻倍。尤其提升到3 万额度后,2019 年人均贡献再次出现2 位数增长。c)分品类看,19 年1-11 月化妆品、箱包、手表分别占比54.9%、10.01%和8.82%。(箱包、手表合计销售额24.26 亿元)。2)LVMH 的启示:亚洲地区、精品销售处于集团内的高景气。LVMH2018 年营业收入468亿欧元,同比增长9.8%。a)分地区看:亚洲(除日本)占比29.3%,2010 以来复合增速13.2%,超过整体11%的增速,17-18 年增速分别为19.7%及15.5%。b)分品类看:精品类销售增速最快。皮革制品收入占比39.4%,增速看,手表/珠宝2010 年以来复合增速19.6%,精选零售增速12.3%,皮革制品增速11.8%。3)我们认为拓展精品需满足的三项条件:一看机场保障运营能力(面积与流量),二看免税运营商意愿,三看政策。卫星厅投产使得上海机场正在强化第一项条件;从首都机场以及三亚店精品开拓与设置看,作为国内最具消费潜力的机场开拓精品是大势所趋;目前尚待观察免税政策,若额度提高将加速推进。4)精品免税销售额空间测算。我们预计未来上海机场精品销售额占比或至少达到2 成水平。2019 年海南离岛精品平均客单价为738 元(整体3915 元)。假设上海机场购买精品旅客单价与之相同,进店购买率10%,对应19 年销售29 亿,为预计销售额137 亿的21%,相当于模拟总额的17%。同理假设2025 年购买精品单价提升至1307 元(复合10%),对应销售额69 亿,相当于模拟总额的18%。考虑扣点25%,精品销售额为机场带来7.13-17.3 亿的收入,5.3-13 亿净利润。

投资建议:扰动因素料将减弱,公司具备市值提升空间。a)维持盈利预测及目标价:19-21 年净利润分别为51、56、67 亿元,对应PE29、27 和23 倍。一年期目标价94 元,对应2021 年27 倍PE(相当于2020 年32 倍PE),强调“推荐”评级。3)持续看好中长期空间:测算2025 年国际旅客可达5300万,人均贡献约600 元,免税销售额320 亿,整体120 亿利润,给予20-25 倍PE,2400-3000 亿市值,较当前60%-100%空间。4)催化剂:未来精品战略实质性启航,推动免税销售可观增量贡献。

风险提示:宏观经济弱于预期,导致免税消费下降;市内店冲击超出预期

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